見習記者 朱文君

2017年股市結構性行情特征明顯，“指數?！钡耐瑫r，分化的行情決定了并非所有人都能把握住股票的賺錢效應，配對了上證50或滬深300的投資者收益不菲，而重倉中小創的投資者卻深陷泥潭。2018年，結構性行情是否會繼續延續？如何看待大小市值股票？哪些板塊蘊藏機會？

3月2日，國富天頤擬任基金經理吳西燕做客中國基金報粉絲交流會，與大家分享她的投資心得。

吳西燕擁有12年證券從業經驗，現任國富中國收益、國富新收益、國富新價值等基金的基金經理，同時兼任國海富蘭克林基金行業研究主管。吳西燕投資風格穩健，具有深厚的行研經驗，擅長以扎實的基本面分析和選股擇時技巧力爭絕對收益管理目標。任職基金經理以來，她管理的產品在任期內取得全線正收益。

以下內容是吳西燕此次與32個粉絲群15000位粉絲交流的精華部分內容，基金君整理出來，大家可以先品味一下。

內容提要：

1. 互聯網科技、高端制造、消費行業在未來的5到10年或將成為中國經濟增長的重要引擎。

2. 不管是權益還是固收投資，實際上都是選擇公司。固收類投資需要關注安全可靠、償債能力強的公司，這類公司未必成長性很好，但資產質量足夠滿足其還款付息；我認為權益類投資策略的重點是在合理的價格買入成長性好的公司。

3. 我們認為2018年大概率不存在單邊結構性行情，重在精選個股，能否選到成長性真正好的公司，并在合理的價格買入將是關鍵。

4. 2018年的市場情況比較復雜，市場風險點主要包括海外市場的影響、人民幣匯率走向、宏觀經濟環境、上市公司業績等。

5. 金融地產板塊2018年內部分化或將加劇，行業集中度有望提升。

6. 對于真正擁有核心技術的科技類龍頭公司，如果有被市場錯殺的情況，可能會是較好的買入時機。

7. 我認為“對價格的容忍度“可能是最好的規避投資風險的工具。

會議實錄

問：2017年中國股市以大盤藍籌為代表的股票走出了漂亮的走勢，進入2018年世界經濟不確定因素增多，例如美聯儲要繼續加息、特朗普的貿易保護措施、歐洲的意大利大選等等。中國經濟新的增長點在哪里？可否談談國內18年通脹預期對經濟的影響？

吳西燕：我們認為互聯網科技、高端制造、消費行業在未來的5到10年可能會是中國經濟增長的重要引擎。2018年雖然整個市場對全球和國內的通脹預期都較高，但我認為實際上國內通脹大概率是可控的。同時，從通脹的構成來看，影響通脹的重要因素中，包括豬肉價格、房租等大概率都不再具備上行壓力，反而趨勢向下，這對于不同的行業的影響也不一樣。另外，我們認為一定程度上的溫和通脹可能會給權益市場帶來積極影響。

問：2018年在資產配置方面，您更看好權益類投資還是固收類投資？建議重點關注哪些方面的投資機會？ 如何通過組合配置和倉位管理，實現權益類投資與固收類投資的“優點可用，風險可控”？

吳西燕：具體是權益投資更好，還是固收類投資更好，我認為兩個市場都有機會，不能一概而論?？傮w而言，權益類投資上行的空間很大，但下行的風險也更大，固收類投資的預期收益率相對會穩定一些，但也決定了它的上行和下行的空間都比較有限。我們建議在權益投資領域，投資人還是以精選個股為核心，固收類投資中由于現階段信用利差較大，可以在信用類債券中精選好公司進行投資。

其實無論是權益還是固收投資，實際上都是在選擇公司。固收類投資關注安全可靠，償債能力強的公司，這類公司未必成長性很好，但資產的質量足夠滿足其還款付息；權益類投資策略的重點是在合理的價格買入成長性真正好的公司。

問：上證50指數自2016年以來單邊上漲了2年，目前也接近10年的高點，大藍籌趨勢預計怎么樣，還可以布局嗎？

吳西燕：我們認為2018年大盤藍籌可能不會存在前兩年的單邊結構性行情。比如在2017年，可能存在配對了上證50或者滬深300，就可以取得板塊性機會的情況。而2018年，在不同的板塊之間，從指數看差異可能并不大。開年以來，1月份雖然藍籌股漲幅較好，但在2月份經歷較大回調后，2月底到3月，中小創板塊又反彈較多。我認為2018年板塊之間的差異可能會被弱化，是否能選到真正具有成長性的公司，并以合理的價格買入將是關鍵。

問：如何看待創業板近期的反彈行情？機構有資金由大盤切換到創業板，您認為是投資風格的反彈還是反轉?中小創迎來投資機會了嗎？

吳西燕：我認為2018年板塊性投資機會不太明確，關鍵在于精選個股。比如創業板中有一些200倍甚至300倍估值的上市公司，凈利潤卻只有幾千萬，這種公司通過短期的市場風格的切換有所反彈，但如果看一到三年的區間，我認為這類公司投資價值不大。但創業板中另一些公司，可以預見有比較明確的成長空間，經過近兩年多的下跌，估值已經較為合理，就非常具備投資價值，拉長時間維度可能會有較大機會。

問：如何看待中小創高估值，高解禁和高商譽這三個問題？

吳西燕：對于中小創的高估值，我們認為還是要分析個股。有些個股估值確實較高，達到30倍到40倍，但如果判斷其未來成長性能夠與估值相匹配的話，這種公司的投資價值仍值得關注。

高解禁問題，我認為在現在的市場環境中，高解禁可能并不會對股價產生決定性作用。我們回顧2017年的市場，很多優質公司在解禁之前股價可能是下跌的，因為大家都擔心解禁帶來的風險，但解禁以后，利空兌現，反而吸引資金配置。所以我認為高解禁可能并不是決定性因素。

關于商譽問題，也需要個別對待，對財務報表和資產質量的分析可以幫助投資人更好地理解商譽的影響情況。

問：有觀點認為上半年行情尚可，下半年行情不太樂觀，您如何看待今年主要的風險點，以及對市場的影響？

吳西燕：2018年的市場情況比較復雜，市場風險點主要包括海外市場的影響、匯率走向、金融監管以及宏觀經濟環境。具體到個股方面，公司業績是否可以兌現等都是需要考慮的風險點。

在牛市中這些因素對市場的影響可能不會特別大，但在今年的市場中，我認為公司業績是大家值得關注的重要風險點。

問：還有3個月就要啟動MSCI，外資進入被動配置對滬深300的影響幾何？

吳西燕：外資早已可以通過滬港通、QFII等形式進入A股市場，所以我認為MSCI啟動對滬深300指數的影響一定程度上已經被淡化。

問：1：美股18年以來走勢疲弱，為何市場以前對風險視為灰犀牛，現在卻對消息杯弓蛇影？美股10年一輪回，目前看調整已現，對A股及港股等影響如何？2：美國貿易保護主義抬頭，請問對中國經濟乃至全球經濟有什么影響？對國內上市公司的影響大嗎？對18年投資方向有什么啟示？ 

吳西燕：我認為美股變動可能會在短期內影響市場情緒，長期來看，A股的主要影響因素還是自身內部循環，包括國內經濟發展情況、金融宏觀環境和資金鏈等因素。相對而言，港股受到海外影響會更大。

對于美國貿易保護主義抬頭對中國經濟的影響，我認為這需要分不同的公司和行業來看，不同行業影響程度不同。比如美元匯率的持續走低對于一些進出口型公司的匯兌損益方面會有負面影響，但總體而言，中國作為非常大的經濟體，個別行業受到影響對整個市場的影響可能并不會很大。

問：銀行和保險板塊自2月份以來調整的力度也不少，個別銀行股也處于破凈狀態，PE較低，由于央行2018年繼續實行去杠桿、收緊房貸、銀行本身壞賬率等，想請問對銀行金融板塊2018年的看法？如何看待機會？

吳西燕：我對2018年金融板塊的看法和前面說的對全市場的看法一致，難言有板塊性機會。比如2012年底，銀行板塊上漲了百分之四五十，2014年券商板塊上漲數倍的現象，我認為在2018年可能很難看到。對具體板塊而言，我認為2018年板塊內公司或將分化。

比如銀行業，在金融強監管之下，一些之前同業業務占比較高的銀行雖然股價在去年就已經有所表現，但我認為今年這一趨勢可能會加強。今年個別銀行可能存款來源壓力會加大，估值也會處于持續被壓制的狀態。

而證券行業可能同樣會有分化加劇的現象，現在的龍頭公司市場占有率持續提升，一些排名靠后的銀行，如果市場沒有趨勢性好轉的話，其經紀業務及投行業務會受到壓制，估值同樣可能持續承壓。

問：如何看待券商現在的估值？如何看待其投資機會？

吳西燕：把大券商和中小型券商分開來看，大券商過去五年靜態絕對估值的底部約為1.2倍，現有的估值水平約為1.5倍；中小券商過去五年絕對靜態估值約為1.5倍，現在很多中小券商已經跌破了此估值水平。從靜態估值來看券商板塊相對比較安全，但從個股分析來看，缺乏估值優勢的中小券商，雖然其估值較低，但如果看未來三年的業務機會，可能會持續走低。而券商龍頭企業，現在的市場份額在未來三到五年可能會持續提升，因此龍頭券商未來機會可能會比較大。

問：地產業集中度提升，對龍頭公司未來機會應該不小，但行業控制政策近期密集出臺，對地產板塊打壓力度還是很大的，想請問對地產行業未來的看法？地產行業2018年的是否有機會？機會在哪里？

吳西燕：地產龍頭的集中度提升在未來一到三年可能會是加速的過程，龍頭企業的市場份額有望快速提升，小企業份額可能會快速下降甚至消失或轉型。

近期由于調控政策密集出臺，短期地產板塊受打壓力度較大，但我們認為地產行業長期投資邏輯仍在，龍頭效應有望提升。

問：今年是否持續看好消費升級類股票？

吳西燕：我們持續看好消費升級類行業和公司，不論是短期維度還是長期維度。我們能夠看到現在的消費主力已經逐漸迭代到90后甚至00后，這類群體的消費潛力和消費觀念都出現了巨大變化，所以我們認為消費升級在中國將有非常大的投資機會。

問：市場提倡“價值投資”，PE、PB、ROE等指標概念已深入股民心中，但科技股的估值體系很難單純以這幾項指標建立，對真正擁有核心技術的科技龍頭股，會被市場情緒錯殺嗎？選擇此類標的時，應著重注意哪類數據？

吳西燕：對于真正擁有核心技術的科技龍頭類公司，如果有被市場錯殺的情況，那可能會是比較好的買入時機。對于這類標的，我們認為需要甄別公司擁有的核心技術是否符合未來5到10年的行業發展大趨勢。

問：1. 隨著面板價格穩定，黑電行業是否今年有機會？2. 5G時代快要來臨，如何把握分析該行業的機會？

吳西燕：對于黑電行業，我們認為今年的投資機會可能會比過去兩年要大。因為在整個家電板塊中，白電板塊龍頭企業在過去兩年漲幅較大，黑電則相反，面板價格的持續上漲影響了毛利率增長，美元貶值影響了匯兌損益，加之一些無謂的價格戰等，使得黑電行業長期處于估值下降態勢。

從2018年開始，我們認為這些對黑電行業的不利因素都有好轉的可能，所以我們認為機會有望大過前兩年。

對于5G板塊的投資機會，我認為受到情緒面干擾因素較大，真正行業利潤兌現可能還需等待三年以上的投資周期。

問：請問基金經理如何構建產品組合？在調倉時主要考慮哪些因素？

吳西燕：對基金經理而言，構建產品組合首先需要考慮大類資產配置，如果當下權益市場風險加大，則宜在固收類資產上關注確定性較高的品種，如果權益市場整體估值水平較低且系統性風險相對可控，則整個組合在權益資產的配比可以考慮適當提高。

除了權益和債券之外，機構投資者還可以投資銀行間同業存單、銀行協議存款等產品，這些投資范圍個人投資者目前無法涉及。

調倉換股方面，我的主要考慮因素不只是價格，更是公司和行業的基本面，如果一個行業和公司基本面未來三到五年確定性向好，即使股價漲幅已經較大，如果估值水平仍然具備上升的可能性，那么對投資者而言可能仍是加倉的好時機。

問：作為普通投資人，如何低風險配置自己的資產組合？

吳西燕：普通投資者如何低風險配置資產組合，這因人而異，需要根據自身的財務狀況。比如如果房貸壓力較大，那么我不會建議他多配權益。如果是本身沒有什么負債壓力，現金流穩健而且風險承受能力較高的投資者，我認為可以適當多配權益。

其次，年齡也是較為重要的考量因素，比如對退休的投資者，由于其未來可預期收入增長非常低，投資周期又相對較短，所以對這類投資者而言固收類資產或者會是更好選擇。同理，如果對于三四十歲的中年人，其事業處在上升期，未來五到十年有可預期的現金流，抗風險能力較強，那么可能適合多配權益類資產。

具體可以參考每個人的風險承受能力測評結果來判斷。

問：如果資本市場出現二次探底，您會如何把握投資機會，規避投資風險？做好投資業績呢？

吳西燕：我的投資習慣是基本不會滿倉操作，一般會空出一部分倉位作為等待資金，在市場出現大規模系統性風險的時候可以擇機進場。

對于如何規避投資風險，我認為對價格的容忍度是最好的規避投資風險的工具。在牛市里投資者對價格的容忍度較低，比如過去五年平均估值水平在20倍的公司，牛市里漲到30倍也是可以關注的，但市場一旦發生系統性風險，其下跌的空間也較大。

總之，我認為最好的投資就是做好行業和公司的基本面研究，然后在安全位置買入。

問：如何看待消費行業投資機會？

吳西燕：不論是短期維度還是長期維度，我們都認為消費升級在中國具有非常大的投資機會。一是因為現在的消費主力已經逐漸迭代到90后甚至00后，這類群體的消費潛力和消費觀念都出現了巨大的變化。二是在于一二線城市的消費能力在迅速向三四線城市蔓延，這與地產行業周期也有很大的關系。我在調研中觀察到的現象是，部分在一二線城市上學的大學生畢業之后，由于房價等因素，會在工作幾年之后向三四線城市遷移，人口遷移帶來了一二線城市消費向三四線城市擴張的趨勢。

此外，在消費大行業中，過去三到五年維度里，消費行業去產能的速度完全不弱于周期性行業。在去產能的過程中，能夠從中走出來的龍頭公司，其市場份額有望繼續上升，經過三到五年的發展，其競爭力將明顯增強，公司治理結構也可能會發生質的變化。所以我認為在這一輪消費行業去產能的過程中，生存下來的企業有望在未來三到五年存在非常大的投資機會。